本文来源：时代商学院 作者：彭晨雨
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来源 | 时代商学院
作者 | 彭晨雨
编辑 | 郑少娜
去年，A股核准制下最后一家上会被否决的主板IPO企业，不幸被雨中情（全称“雨中情防水技术集团股份有限公司”）摊上了。
2022年12月1日，雨中情首发上会，拟登陆深交所主板，但遭暂缓表决。
一个多月后，2023年1月5日，审议会议上，彼时的发审委对雨中情的应收账款增速、高毛利率合理性、业绩真实性等方面提出疑问，最终雨中情再度首发上会未获通过。
时代商学院研究发现，报告期（2018年至2021年1—9月）内，雨中情的营收与应收账款的增幅保持高度一致，新增收入几乎没有实际回款，其营收增长高度依赖赊销。
此外，雨中情并未处于行业第一梯队，但其业绩增速和毛利率却能远超行业龙头，其业绩高增长与高毛利率的可持续性和真实性存疑。
营收增长依赖赊销，“纸面富贵”遭审核机构考问
招股书显示，雨中情是一家起始于西北地区的防水企业，主要从事建筑防水材料的研发、生产和销售，并提供防水工程施工服务。该公司主要产品为防水卷材、防水涂料系列产品，可为客户提供“一站式”建筑防水解决方案。
报告期各期，雨中情分别实现营收10.98亿元、12.77亿元、15.98亿元、12.16亿元。虽然营收规模呈增长趋势，但该公司营收的拉动很大程度上依赖于赊销。
报告期各期末，雨中情的应收账款账面价值分别为4.92亿元、6.59亿元、9.57亿元、10.56亿元，占营业收入的比例分别为44.82%、51.59%、59.89%、86.80%，且增速明显高于同期营收增速。
以最近一期（2021年第三季度末）数据来看，雨中情的应收账款余额达到11.83亿元，占2021年前三季度营业收入的比例超过九成，达97.31%。
与此同时，报告期各期末，雨中情的坏账准备金额分别为5489.02万元、7385.14万元、1.05亿元、1.28亿元，2020年末的坏账准备已超过1亿元。
需要注意的是，雨中情应收账款的增加额与营业收入增加额保持高度一致。2019年，雨中情营收和应收账款的增加额分别约为1.79亿元、1.85亿元；2020年，两者的增加额分别约为3.21亿元、3.29亿元。
此外，报告期内，雨中情经营活动产生的现金流量净额分别为5592.24万元、4229.16万元、6709.98万元、-2.54亿元，在最近一期（2021年1—9月）出现大幅流出。
与同期净利润相比，雨中情经营活动产生的现金流量净额均低于同期净利润。
对于2021年前三季度经营活动现金流净额为大额净流出的原因，雨中情表示：“因公司增加了对原材料的储备所致。”不过，报告期内，雨中情及其子公司的原材料采购总金额分别为6.78亿元、7.69亿元、7.65亿元、7.99亿元，并无太大幅度变动。
综上所述，雨中情不仅新增收入的回款情况糟糕，而且采买大量原材料占用营运资金，经营现金流净额长期低于净利润，出现了“纸上富贵”的现象。
针对上述情况，在审议会议上，发审委要求雨中情说明报告期逾期应收账款余额逐年上升，且上升速度大于收入的原因及合理性，是否存在放宽信用政策调节收入的情形。
此外，2021年12月，同样拟登陆深交所主板的深圳市华南装饰集团股份有限公司（下称“华南装饰”）也曾因应收账款高企而上会被否。
由于报告期内应收账款及合同资产持续攀升，发审委要求华南装饰结合主要客户经营状况、期后回收情况及房地产客户面临的经营环境，说明其主要客户应收账款是否存在重大信用风险，减值准备计提的恰当性；针对逾期客户，说明其是否存在减值风险显著提高的情况及减值准备计提的合理性。
巧合的是，同属建筑装饰行业，雨中情与华南装饰主要下游客户均包括房地产企业。随着房地产行业宏观调控与房地产投资增速下滑，房地产企业资金趋紧，而建筑装饰企业对房地产企业或其项目总包方、施工方等客户的应收账款将逐渐增加。
正因如此，对于处于上游的建筑装饰企业而言，应收账款的变动情况与坏账计提的充分性成为了IPO监管审核的关注重点。
值得一提的是，雨中情2021年前三季度应收账款的增长还与一笔保证金有关。2021年5月，雨中情与客户融创华北发展集团有限公司（下称“融创华北”）的经营关联方天津传景科技有限公司（以下简称“天津传景”）签署合约，融创华北的建筑工程项目向雨中情采购防水材料，采购总金额不低于2亿元，雨中情则向天津传景支付1亿元的履约保证金。
由此可见，雨中情为了营收的增长不仅为客户放宽信用期，甚至还不惜以支付履约保证金的方式为客户提供流动性支持。
对此，发审委要求雨中情说明向天津传景一次性支付大额履约保证金的原因和合理性，是否属于行业惯例，是否存在以履约保证金名义向其借款的情形，是否与其他客户采取同样的销售模式。
体量较小，毛利率却赶超行业龙头
招股书显示，报告期各期，雨中情的综合毛利率分别为36.65%、42.03%、43.48%、37.4%，而同行可比公司同期的综合毛利率均值分别为34.25%、36.12%、39.06%、30.75%，雨中情报告期内的毛利率始终高于同行业可比公司均值。
尤其是在2021年前三季度，可比上市公司东方雨虹（0022710.SZ）、科顺股份（300737.SZ）、凯伦股份（300715.SZ）的毛利率均在30%左右，而雨中情却比上述同行的均值高出7个百分点，达37.40%。
招股书显示，我国建筑防水材料行业呈现“一超多强”的竞争格局，其中，“一超”为行业龙头企业东方雨虹；“多强”为行业领跑企业，如科顺股份、凯伦股份等。
上述三家可比公司作为行业的“一超多强”，具备非常好的规模经济，甚至已经打通上下游及相关产业链，相比雨中情来说能做到更低的营业成本。
营收规模仅10多亿元的雨中情，体量与上述三家可比公司存在较大差距，并未处于行业第一梯队，且下游房地产行业处于持续下行态势，但近四年雨中情却“神奇”地实现了综合毛利率全面超越行业龙头。
对此，发审委要求雨中情说明报告期各期综合毛利率高于同行业可比公司的原因及合理性,2022年1—9月毛利率远高于同行业可比公司的原因及合理性,高毛利率未来是否可持续。
在招股书中，对于毛利率明显高于可比公司，雨中情表示，一是直销模式毛利率高于经销毛利率约15个百分点，而公司主要以直销为主，占收入比例在90%左右，直销占比较高导致毛利率水平高于同行业上市公司。
二是产品结构存在差异，公司产品销售主要以毛利率较高的防水卷材为主，各期防水卷材销售占比超过80%，导致综合毛利率水平高于可比同行。
那么，如果还原相同的经销规模后，雨中情的综合毛利率与同行相比又表现如何呢？
招股书显示，上述三家可比同行经销收入占比的均值在40%左右，在假设与同行相同的经销比例下，雨中情的毛利率仍然与三位行业巨头基本持平，2018—2020年，雨中情的毛利率分别为32.10%、37.77%、38.78%。
不难发现，若剔除了直销模式对于毛利率的影响，2019年雨中情的毛利率比东方雨虹、科顺股份分别高出2.02个、4.24个百分点，2020年该公司的毛利率比东方雨虹、科顺股份分别高出1.74个、1.84个百分点。
那么，雨中情的防水卷材产品到底有何独特优势？为何毛利率能超过行业龙头东方雨虹、科顺股份？众多疑点剑指雨中情超高毛利率的真实性问题。
营收增速高达行业5倍，业绩真实性存疑
招股书显示，雨中情属于建筑防水行业，生产的建筑防水产品主要应用于房地产、公共设施和其他基础设施建设工程，下游客户主要为房地产开发企业、建筑工程公司。
近年来，以供给侧结构性改革为主线，我国房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等政策调控，行业正在经历结构性改变。
身处上游行业，雨中情的销售收入持续性和盈利质量与房地产行业息息相关：一是房地产行业投资增速下滑，会导致客户对防水材料的需求增速随之降低；二是房地产行业客户可能采取多种措施加强成本控制，降低材料采购成本，包括压低防水材料的销售价格；三是房地产行业客户资金趋紧，对上游供应商或下游项目总包方、施工方等的应付、应收账款将增加。
从行业角度看，据中国建筑防水协会数据，2020年，723家规模以上（主营业务收入在2000万元以上）防水企业的主营业务收入累计为1087亿元，同比增长4.6%，规模以上企业的利润总额达73.97亿元，同比增长12.07%。
但在行业2020年主营业务收入增速不足5%的情况下，雨中情却能保持20%以上的营收涨幅，其2020年的营业收入较2019年增长了25.2%，是行业规模以上企业增速的5倍；利润总额较2019年增长了36.5%，也达到了行业规模以上企业增速的3倍。
对此，发审委要求雨中情说明2022年1—9月扣非归母净利润变动幅度与同行业可比公司存在显著差异的原因及合理性，相关业绩是否真实准确。
【参考文献】
1. 《雨中情防水技术集团股份有限公司招股说明书(申报稿)》.深交所官网
2. 《建筑防水行业2020年1-12月运行情况报告》.中国建筑防水协会
3. 《东方雨顺2020年年报》.同花顺iFinD
4. 《雨中情上会遭暂缓表决，产品主要用于房地产，今年业绩或明显下滑》.时代商学院
（全文3490字）
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