【资料图】
文丨明明债券研究团队
核心观点
1月美国CPI数据显示出美国通胀下行路径将较为坎坷。我们认为未来美国通胀下降斜率不容乐观，同时美联储货币政策紧缩将高度依赖数据，短期美联储较难停止加息，并且不排除5月后美联储继续加息的可能性。美国消费韧性较强，美国经济此轮或步入浅衰退。美国经济衰退时点推迟叠加或实现浅衰退将一定程度利好我国出口，但美联储货币政策持续紧缩预计将对我国股市产生一定负面影响。
1月美国整体CPI环比大幅回升，美债利率与美元走强。虽然由于高基数，美国1月未季调CPI录得自2021年11月以来最小的涨幅，6.4%，但CPI季调环比录得0.5%，较前值0.1%高0.4%，为2022年7月以来最高增速。1月核心CPI环比增速也未出现放缓，与前值0.4%持平。美国劳工部调整季调因子后，实质上近几个月环比数据有所上调。并且2023年1月开始支出权重调整，住宅项权重提升或导致短期通胀粘性更高。
对于1月数据而言，美国通胀各维度的细分项数据均不容乐观。住房项继续环比高增速，住房项是通胀环比增速最大的贡献项，其上涨贡献约占整体CPI上涨幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油与天然气）项环比增速反弹也大幅推升了CPI环比增速。同时，核心商品以及除住房外的核心服务项环比增速也较前值有所上升，核心商品项由此前环比负增长转为0.1%的正增长，服装、医疗护理商品环比增速较大幅抬升显示美国商品消费仍存动力，除住房外的核心服务项的各细分项环比增速也继续高位运行。
我们对于美国经济及其对我国影响有以下五个判断。
判断一：美国通胀下行之路预计仍将坎坷，存在不及预期的可能性。虽然供应链缓解，商品开始反通胀进程（disinflation），但是美国商品消费仍存在韧性。中长期而言，核心商品项通胀环比增速或回归0%左右，其对于通胀下行的推动作用将趋于有限；住房项通胀环比趋势性回落还需等待些时日；若劳动力市场不恢复平衡、不出现明显疲软，则较难看见除住房项以外核心服务项通胀环比增速出现回落。叠加地缘政治冲突加剧风险以及中国经济复苏等外部因素对于全球商品市场可能产生的影响，未来美国通胀回落路径难言乐观。
判断二：不排除5月后美联储继续加息的可能性。近期鲍威尔表示如果数据继续强于预期，美联储肯定会加息更多。我们认为美联储对于“做的少”的容忍度更低，在美国经济放缓不及预期，通胀粘性超预期的背景下，存在未来美联储加息路径进一步上修的可能性（CPI数据披露后加息终点预期由5.25%上调至5.5%）。因而，在目前通胀回落斜率仍不明晰的情形下，短期美联储较难停下脚步，若美国劳动力市场继续强劲，并且美国经济继续存在韧性，则不排除5月后美联储继续加息的概率。
判断三：基线情形下美国经济或将步入浅衰退。美国经济不会陷入中度或深度衰退的核心在于美国消费或仅陷入浅衰退。而美国消费的支撑因素主要在于实际薪资增速或企稳，中长期存在回升的可能性，并且此轮居民资产负债表情况较好。但由于美联储激进且长时间的货币紧缩叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济。美国经济衰退幅度判断的最大变数在于美国劳动力市场，若失业率超预期快速上行，届时美国经济或面临中度，甚至深度衰退。
判断四：美国经济衰退时点推迟叠加美国经济或步入浅衰退将在今年一定程度利好我国出口。不论从消费端还是从生产端来看，美国经济韧性将减轻经济放缓对于我国商品出口的抑制作用。
判断五：美联储持续紧缩、全球流动性预期下修或一定程度削弱我国股市的上涨动力。
风险因素：美国经济变化超预期；国内外疫情发展的不确定性；地缘政治冲突超预期加剧；美国通胀粘性超预期。
正文
1月美国CPI数据显示出美国通胀下行路径将较为坎坷。我们认为未来美国通胀下降斜率不容乐观，同时美联储货币政策紧缩将高度依赖数据，短期美联储较难停止加息，并且不排除5月后美联储继续加息的可能性。美国消费韧性较强，美国经济此轮或步入浅衰退。美国经济衰退时点推迟叠加美国经济或实现浅衰退将一定程度利好我国出口，但美联储货币政策持续紧缩预计将对我国股市产生一定负面影响。
1月美国CPI环比增速大幅回升
1月美国整体CPI环比大幅回升，美债利率与美元走强。虽然由于高基数，美国1月未季调CPI录得自2021年11月以来最小的涨幅，6.4%，但CPI季调环比录得0.5%，较前值0.1%（因季调因素而从-0.1%上调至0.1%）高0.4%，为2022年7月以来最高增速。1月核心CPI环比增速也未出现放缓，与前值0.4%持平。1月CPI数据发布后，截至纽约时间2月14日13:30，标普500指数跌幅为0.05%，纳指涨幅为0.24%，道指跌幅为0.34%；10年期美债收益率上行至3.758%；美元指数小幅上行至103.2563。
对于1月数据而言，美国通胀各维度的细分项数据均不容乐观。美国劳工部报告显示住房项继续环比高增速（1月录得0.7%，前值为0.8%），住房项是通胀环比增速最大的贡献项，其上涨贡献约占整体CPI上涨幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油与天然气）项环比增速反弹也大幅推升了CPI环比增速。同时，核心商品以及除住房外的核心服务项环比增速也较前值有所上升，核心商品项由此前环比负增长转为0.1%的正增长，服装、医疗护理商品环比增速较大幅抬升，显示美国商品消费仍存动力，除住房外的核心服务项的各细分项环比增速也继续高位运行。
对于美国劳工部的统计方法的调整方面：（1）调整季调因子后，实质上近几个月环比数据有所上调。每年2月劳工部更新季调因子，季调因子将用于修正前五年的季调数据，2022 年的季调因子将应用于 2023 年的数据。2月劳工部对季调因子调整后，近几个月CPI环比数据都有所上调（虽然近几个月同比数据因为去年四季度CPI数值也有所上调而没有变动），反映出美国通胀放缓速度实质上并不如预期般顺利。
（2）2023年1月开始支出权重有所调整，住宅项权重提升或导致短期通胀粘性更高。同时1月CPI数据中支出权重也有调整，食品项、能源项、核心商品项权重下调，核心服务项权重上调，其中主要为住宅服务项（Housing）权重上调，除住宅服务项以外的核心服务项中较多细分项权重实际为下调。权重调整后，由于住宅服务项粘性较高，短期通胀存在因此调整而边际上调的可能性，但中长期而言，此前实际租金的下行或将滞后性推动住宅服务项环比增速于今年一季度后的某个时点出现趋势性下行，届时权重调整或将增加通胀的下行动力。
美国通胀回落斜率或不及预期，美国经济或迎来浅衰退
向后看，不仅食品项和能源项对于通胀下行的推动作用逐渐有限，核心商品项的下行斜率也存在不确定。薪资增速仍具有粘性，叠加高致病性禽流感（HPAI），未来食品项增速放缓斜率将较缓。由于美国经济仍具有韧性、中国经济复苏并且欧洲经济也出现回暖，预计能源价格下行空间或有限，并且存在上行风险。对于核心商品项而言，虽然其中影响较大的二手汽车和卡车继续环比下行，但领先指标Manheim二手车价格指数1月意外上行，未来二手汽车与卡车项对于通胀下行推动作用的可持续性存疑。并且，去年四季度非耐用品消费有所反弹，1月核心商品项通胀也出现反弹，反映出美国商品消费仍存在一定需求，并且中长期核心商品项通胀环比或回归0%的趋势增速，因而未来对于核心商品项推动通胀下降的预期不应过度乐观。
更为重要的是，美国通胀最大逆风因素——除住宅外的核心服务项粘性超预期的概率较大。实际租金持续下行预计将滞后性地推动住宅项通胀环比增速于今年一季度后的某个时点出现明确下行趋势，虽然短期住宅项通胀环比增速预计仍将高位运行，但住宅项通胀环比增速中长期下行的确定性较高，因而美联储并不特别担心未来住宅项方面的通胀压力。但是由于服务消费始终保持韧性，下行斜率较缓，非制造业PMI回升，叠加劳动力市场供需持续十分紧张，1月劳动力市场超预期强劲，预计未来劳动力市场较难快速疲软、劳动力供需短时间内无法恢复平衡，因而薪资增速预计较难明显放缓，这将构成除住宅外核心服务项通胀高位运行的核心支撑因素，也是目前美联储较难停止加息的主要原因之一。
因而，我们对于美国经济以及其对我国影响有以下五个判断。
判断一：美国通胀下行之路预计仍将坎坷，存在下行不及预期的可能性。虽然供应链缓解，商品开始反通胀进程（disinflation），但是美国商品消费仍存在韧性，中长期而言核心商品项通胀环比增速或回归0%左右，其对于通胀下行的推动作用将趋于有限；住房项通胀环比趋势性回落还需等待些时日；若劳动力市场不恢复平衡、不出现明显疲软，则较难看见除住房项以外核心服务项通胀环比增速出现回落。叠加地缘政治冲突加剧风险以及中国经济复苏等外部因素对于全球商品市场可能产生的影响，未来美国通胀回落路径难言乐观。
判断二：短期美联储较难停止加息，不排除5月后美联储继续加息的可能性。鲍威尔讲话多次提及目前除住宅外，核心服务项通胀下降迹象仍未观察到，其他项通胀短期或中期的下降趋势较为确定，并且近期表示就业报告展示了通胀回落过程缓慢的原因，如果数据继续强于预期，美联储肯定会加息更多。我们认为美联储对于“做的少”的容忍度更低，即宁愿加息过多也不愿意冒通胀会再度来袭的风险去过早停止加息。因此，在美国经济放缓不及预期，通胀粘性超预期的背景下，存在未来美联储加息路径基于数据进一步上修的可能性（CPI数据披露后加息终点预期由5.25%上调至5.5%）。此外，密歇根1年通胀预期回升，通胀预期失去锚定的风险也有所上行。因而，在目前通胀回落斜率，尤其是其中除住宅外核心服务项回落趋势仍不明晰的情形下，短期美联储较难停下脚步。并且美联储加息路径将高度数据依赖，停止加息需看到劳动力市场放缓，除住宅外核心服务项通胀出现下降趋势，短期通胀预期需要被锚定，若美国劳动力市场继续强劲，并且美国经济继续存在韧性，则不排除5月后美联储继续加息的概率，存在市场对于加息路径的调整预期仍不充分的可能性，因此美债利率仍存一定上行风险。
判断三：基线情形下美国经济或将步入浅衰退。美国经济不会陷入中度或深度衰退的核心在于美国消费韧性较强，美国消费或仅陷入浅衰退。而美国消费的支撑因素主要在于美国通胀压力在放缓的道路上下行斜率较缓，同时薪资增速预计保持高粘性，因而实际薪资增速或企稳，中长期存在回升的可能性，并且此轮居民资产负债表情况较好。但由于美联储激进且长时间的货币紧缩叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济。美国经济衰退幅度判断的最大变数在于美国劳动力市场，若失业率超预期快速上行，则收入端对美国消费的支撑将较快消退，同时需求收缩也会对私人投资造成较大冲击，届时美国经济或面临中度，甚至深度衰退，具体美国经济走势分析详见《债市启明系列20230210—美国经济能否实现浅衰退？》。
美国经济衰退推迟对中国影响几何？
判断四：美国经济衰退时点推迟叠加美国经济或步入浅衰退将在今年一定程度利好我国出口。从消费端来看，由于美国经济衰退或出现于今年下半年，甚至不排除明年衰退的可能性，美国消费需求今年上半年预计仍存韧性，此前美国被动累库的进程或有所中断，或推动我国消费品出口压力减弱。从生产端来看，美国制造业PMI短期进一步下跌风险缓和，也将一定程度减轻此前海外资本开支需求放缓对于我国商品出口的抑制作用。
判断五：美联储货币政策持续紧缩、全球流动性预期下修或一定程度削弱我国股市的上涨动力。1月美国非农数据披露后，美国货币政策紧缩预期上调，全球流动性预期下修，2月芝加哥联储统计的“调整后金融条件指数”进一步大幅下滑。未来美联储货币紧缩预期仍存在上修的可能性，当前美债利率下行空间有限，存在上行风险，美债利率大幅下行还需等待美国经济全面恶化、美联储降息预期大幅升温的时点。因而美联储货币政策更鹰派紧缩以及未来长时间维持高利率或会通过抑制股市估值以及收紧全球流动性角度对我国A股，尤其是成长股产生一定负面影响。
风险因素
美国经济变化超预期；国内外疫情发展的不确定性；地缘政治冲突超预期加剧；美国通胀粘性超预期。
资金面市场回顾
2023年2月14日银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了14.95bps、6.43bps、2.05bps、1.40bps和-2.95bps至1.56%、1.96%、1.98%、2.22%和2.23%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.47bp、-0.52bp、-0.17bp、-0.29bp至2.1781%、2.5374%、2.6950%、2.8914%。2月14日上证综指上涨0.28%至3,293.28，深证成指下跌-0.15%至12,094.94，创业板指下跌-0.31%至2,565.15。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年2月14日人民银行以利率招标方式开展了910亿元逆回购操作。当日有3930亿元逆回购到期，实现流动性净回笼3020亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
2月14日转债市场，中证转债指数收于410.23点，日下跌0.02%，可转债指数收于1859.04点，日上涨0.33%，可转债预案指数收于1589.03点，日上涨0.11%；平均转债价格139.37元，平均平价为103.67元。479支上市交易可转债，除1支停牌，219支上涨，1支横盘，258支下跌。其中声讯转债/华亚转债（7.97%）、惠城转债（5.31%）和恒锋转债（4.35%）领涨，蓝盾转债（-6.48%）、龙净转债（-4.51%）和明新转债（-4.05%）领跌。472支可转债正股，241支上涨，16支横盘，215支下跌。其中五洲特纸(行情605007,诊股)（9.98%）、金沃股份(行情300984,诊股)（8.89%）和兄弟科技(行情002562,诊股)（7.31%）领涨，智能自控(行情002877,诊股)（-7.45%）、*ST蓝盾(行情300297,诊股)（-6.96%）和卡倍亿(行情300863,诊股)（-6.54%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股小幅下跌，但转债市场成交量有所回升，多个新券上市。
上周公布了1月金融数据，尽管1月信贷“开门红”，但结构依旧偏弱，市场或对经济修复的强度存在分歧，表现为近期板块轮动与主题投资较为活跃。市场进入数据真空期，政策博弈可能重回台前，市场行情轮动加快。随着外资流入的边际放缓，市场阶段性回归存量博弈视角，此时可以关注中小市值正股对应的转债标的，有望获得短期更高的超额收益。重点可以关注几条主线：一是消费复苏方向，同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业；二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材；四是“大炼化”、稀土金属、造纸等周期板块。
从转债本身来看，目前股性估值已经回升至20%以上。但市场估值水平尚不构成压力，当前正股市场走势结构性差异拉大，主题投资活跃的行情下，中小市值正股对应的转债更具有弹性，此阶段可以进一步细分择券，尤以正股高弹性转债低溢价率标的为首选。
高弹性组合建议重点关注爱迪转债、大元转债、立昂转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、华宏转债、美联转债、南航转债、龙净转债。
稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、科伦转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
