雷达财经鸿途出品 文|李亦辉 编|深海
有着“工业界拼多多”之称的国联股份，股价再次闪崩。
2月14日，在无明显利空消息的情况下，国联股份开盘10分钟之后，快速下跌，10点左右被摁在跌停板上。最终全天公司股价未能打开跌停板，跌幅达到10%，市值蒸发47亿元。2月15日和2月16日，国联股份又分别下跌了0.63%和3.68%。
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值得关注的是，国联股份在2月14日和2月15日，进行了回购，但依旧未能止住股价下跌。
熟悉的开盘跳水，再次考验起投资者的信心。自去年11月份开始，国联股份就因“融资性贸易“事件而导致股价连续大跌。从那时起，公司股价再没有回到之前的高点。不少投资者担忧，这次闪崩是否会是公司股价新一轮下跌的开始。
资料显示，国联股份主营B2B电子商务和产业互联网平台，为相关行业提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务，被誉为“工业拼多多”。
从近期的财务数据来看，公司业绩延续了近年来的高增长势头，成长性不变。但被诟病较多的利润水平较低的问题，依然存在且更加突出。去年前三季度，公司的毛利率和净利率双双创下了近十年的新低。
“拼多多”模式造就20倍牛股
尽管国联股份上市时间并不算太久，但却堪称为“超级大牛股”。
天眼查显示，国联股份成立于2002年9月份，注册资本为4.98亿元，于2019年7月30日成功在上交所主板挂牌上市。
据媒体报道，早在1998年4月份，中国人民大学财经学院的刘泉和工商管理学院的钱晓钧这两位大四学生，在北京海淀区西三环附近一座不起眼的写字楼里租下了一间只有17平方米的办公室开始创业。
通过做电信大黄页，刘泉、钱晓钧赚得人生第一桶金。在大学同学还在找工作，他们已经有了人生的第一辆桑塔纳2000。
2002年国联股份成立之后，初期以工业为行业分类基础出版工业类黄页、产品手册、行业年鉴等出版物；同时以免费赠送信息手册年鉴，赚取广告费及信息费。
彼时，做面向消费者的综合性黄页很多，但专业性的行业黄页还没人来做。大量行业的上中下游供应商，需要详尽、准确的企业信息，国联股份正是看准了这样的机会。
早期的黄页业务，积累了庞大的企业客户群，为国联股份转型B2B电商服务打下了基础。
2006年，随着互联网的普及，B2B电子商务进入快速发展阶段，公司开始以国联资源网为载体对外提供会员服务，主要以商业信息服务为主，线上提供供需信息展示和商机发布撮合服务，线下提供供需对接和营销推广服务。这一时期，公司通过帮助会员撮合交易，赚取会员费和广告费。
从2014年起，国联股份进入行业垂直电商领域，向工业品B2B电商平台转型。2015年7月和2016年8月，公司分别上线了涂多多、卫多多和玻多多等三个B2B垂直电商平台，分别运营涂料化工、卫生用品和玻璃行业。
此外，公司还通过小资鸟、国联全网、西南电商等平台开展包括平台建设、系统开发、电商下乡、电商代运营等互联网服务，初步形成“信息服务+垂直电商+技术服务”三位一体的服务体系。
其中公司公司电商平台业务模式类似拼多多，对上游实行核心供应商战略，对下游实行集中采购战略，通过汇集大量订单获得更强的议价权。
凭借多年深耕建立起的先发优势和壁垒，此后国联股份进入业绩爆发期。同花顺iFinD数据显示，自2015年到2021年，公司的营收从2.03亿元增至372亿元，复合增长率高达138.4%，归母净利润也从1200万元增至5.78亿元，复合增速高达90.7%。
2019年，国联股份继续孵化和复制上线了纸多多、肥多多、粮油多多三个新的垂直电商平台，分别专注于工业用纸、化肥和油脂产业。
发展至今，国联股份持续孵化了8个垂直产业的多多平台。公司表示，未来还会进入和覆盖更多细分垂直领域。
伴随着业绩高增，国联股份自上市以来备受资本市场的青睐。行情数据显示，不到四年时间里，其股价从5.74元/股一度最高涨至131.75元/股，市值从30亿元最高攀至650亿元，涨幅超20倍。
造假澄清难救市场信心
一路发展顺风顺水的国联股份，却在去年陷入一场前所未有的风波。
2022年11月24日，新浪发布《国联股份的惊天谎言？客商复杂交织背后“隐现”融资性贸易网》的报道，质疑公司财务数据似乎背离商业逻辑。
具体来看，外界的质疑主要集中在三方面，一是公司是否存在通过融资性贸易助推业绩增长的情形。
国联股份披露2020年与亿利洁能下属北京亿兆华盛交易金额为3.73亿元，亿利洁能年报显示对国联股份采购金额仅为3.01亿元，两者披露交易金额不相符。
除了与亿兆华盛的交易，国联股份与亿利洁能拥有共同的客户东岳飞达，且东岳飞达同时是国联的客户、供应商，并猜测东岳飞达可能是国联股份融资性贸易中的资金提供方，三方可形成一条贸易链路。
二是预付款和预收款是否匹配。公司的预付款由2017年的2.84亿元上涨至今年9月底的33.34亿元，预收款也与预付款同步增长，2021年预付款与预收款之比超过2，较为异常。
三是人均创收异常。2021年国联股份员工人均创收能力远胜于其他相关互联网企业，达3653万元/人，子公司宁波粮和油多多电子商务有限公司人均创收6.25亿元。
质疑声音出现后，交易所火速发出问询，国联股份股价连续两天跌停。事件发生近一周后，公司正式作出回应称，经内部自查和保荐机构调查，“该媒体报道情况均不属实”。
同时，国联股份发布长达34页的问询函回复，以及举办了两场投资者交流会，对媒体的财务造假指控一一否认。
公司表示，与亿兆华盛披露数据差异主要源于亿利洁能的披露口径与公司不同；公司对大部分客户先款后货，不存在融资性贸易中向上下游交易对方提供资金或一定时限信用期的情况。
对于预付款和预收款的问题，回应称在公司集采流程中，会形成公司从下游客户收取的预收款项以及向上游供应商支付的预付款项，有关交易不存在损害公司利益的情形。
除此之外，关于旗下子公司“宁波粮和油多多电子商务有限公司”人均创收达6.25亿元的质疑，国联股份称这是为了解决社保问题，粮油多多设立了北京分公司。2021年底宁波粮油社保人数5人，宁波粮油北京分公司总人数54人，总体人均创收4277.75万元，属行业正常水平。
国联股份表示，基于B端平台的发展特点及快速增长期的发展阶段，其薪资水平与C端互联网大厂相比并不具备可比性；而与友商比较，公司人均薪资一直处于合理水平。
多次发布澄清公告和一些列自证清白的动作之后，外界对国联股份业绩造假的质疑暂缓。不过，即便随后公司抛出了增持计划，但自去年12月16日的连续跌停以及今年2月14的股价闪跌都表明，投资者的疑虑并未完全打消。
毛利率创近10年新低
从基本面来看，国联股份表现良好，但并非毫无瑕疵。
财报显示，公司2022年前三季度实现营收462.86亿元，同比增97.17%；实现归母净利6.83亿元，同比增101.65%。
公司营收主要来自工业电子商务、商业信息服务、数字技术服务三大板块，根据披露，报告期内业绩增长主要系网上商品交易收入增长所致。
值得注意的是，尽管公司平台交易量增长较快，但多多电商的市场渗透率仍旧较低。公司2021年年报显示，多多电商(包括涂多多、卫多多、纸多多、玻多多、肥多多、粮油多多)所涉足的品类市场规模合计虽超过4万亿，2021年市场渗透率总体仅约1.02%。其中，体量最大的涂多多渗透率2.09%，渗透率最低的系粮油多多，仅0.29%。
最新业绩预告显示，2022年国联股份依然实现了高速增长，预计全年实现营收726.5亿元-734亿元，同比增加95.14%-97.15%；预计实现归属于上市公司股东的净利润为11.2亿元至11.35亿元，同比增加93.63%至96.23%。
然而，高增长背后，公司的毛利率和净利率连续下滑。同花顺iFinD数据显示，2019年至2022年前三季度，国联股份的销售毛利率分别为6.3%、3.45%、3.26%和2.95%；销售净利率分别为2.59%、2.09%、1.9%和1.78%。
如果拉长时间线，去年前三季度的毛利率和净利率水平，为公司自2012年以来的最低数值。
而这种低利润率水平，似乎是公司有意为之。去年12月份的机构调研活动中，国联股份管理层解释称，目前公司的战略是把利润让利给上下游，先获得市场占有率，有了市场占有率和影响力，才可以聚集更多资源。
“除了做交易、深度产业链、数字化以外，我们还在布局服务，原来只是做商品的集采，后期还做服务的集采、仓的集采、物流的集采，这些都是后期的盈利点，也是后期平台的壁垒和粘性。”国联股份认为，在此基础上，未来的综合利润率会逐渐提升。
公司这样的战略目标能否实现，现在还不好判断。但目前利润水平较低，让看似体量庞大的国联股份，抵御市场风险能力较弱；且在应对复杂多变的外部环境和竞争时，可能会处于被动地位。
