导语：万华化学已经成长为涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务，年营收过千亿，净利润过200亿，市值近3000亿的的综合性化工巨头企业。
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李平| 作者 砺石财经 | 出品
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增收不增利 毛利率腰斩
10月24日，万华化学公布了三季度财报。财报显示，2022年前三季度，万华化学实现营业收入1304.2亿元，同比增长21.5%；实现归母净利润136.08亿元，同比下降30.4%。
其中，第三季度，公司实现营业收入413.02亿元，同比增长4.14%；实现归母净利润32.25亿元，同比下滑46.35%。
根据半年报数据，万华化学2022年Q1、Q2营收增速分别为33.44%、30.24%，净利润增速分别为-18.84%、-27.50%。不难看出，万华化学三季度营收增速出现了大幅放缓，净利润下滑幅度进一步加剧，业绩呈现出明显的恶化势头。
毛利率的走低是万华化学“增收不增利”的主要原因。自2021年以来，受国内新冠疫情、全球能源价格高企等因素影响，万华化学面临到持续的原材料价格上涨压力。尤其是进入到2022年以来，俄乌冲突导致国际油价大幅度飙升，万华化学原材料成本压力进一步增加。
在原材料成本大幅上涨的同时，万华化学多个石化产品价格却出现了下降。数据显示，2022年三季度，正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC市场价格同比分别下跌50.94%、43.51%、46.46%、31.88%。
聚氨酯产品价格方面，根据百川盈孚数据统计，聚合MDI、纯MDI三季度国内市场均价为15703.72元/吨、19836.92元/吨，环比分别下滑12.18%、7.80%，同比分别下滑21.64%、11.13%。根据公司公告，万华化学三季度纯MDI、聚合MDI的价格同比分别下降3.31%和8.22%，环比分别下降8.58%、 13.35%。
成本上涨而产品销售价格大幅下滑，万华化学盈利能力出现了明显下滑。财报显示，第三季度万华化学毛利率为12.99%，相比去年同期（26.9%）下滑13个百分点，几乎接近腰斩。
不过，纵然面临增收不增利的困境，万华化学仍被不少投资者看好。三季报显示，知名私募机构高瓴资本通过旗下HHLR大举买入万华化学1885.25万股，持股市值高达17.36亿元，位列万华化学第九大股东。
无论在是公开场合还是在自己撰写的书籍当中，高瓴资本创始人张磊都在强调投资要“找到最好的公司，做时间的朋友”。 若从2001年上市之初算起，过去二十年，万华化学营收增长了255倍，净利润增长了244倍，绝对算得上是“时间的朋友”。
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从烟台皮革厂到中国化工之王
万华化学成立于1978年，前身为烟台合成革厂，最早生产人造革产品。1983年，万华从日本引进了年产300万平方米合成革生产线和一套1万吨MDI装置，开启了MDI生产与技术创新之路。
作为合成聚氨酯材料的主要原料，MDI下游应用十分广泛。其中，聚合MDI主要用于生产聚氨酯硬泡，多应用于冰箱、冷柜的内胆、建筑行业领域的外墙保温材料；纯MDI主要用于合成革、制鞋等行业。
一直以来，MDI生产工艺十分复杂，且危险性极高，核心技术一直被巴斯夫、陶氏、三井等国外少数几家化工寡头所垄断。值得一提的是，万华从日本三井引入的1万吨MDI生产技术只是相当于日本60年代水准，且面临质量差、成本高等问题，根本无法参与市场竞争。
首次尝到卡脖子的难处之后，烟台万华经过近十年的自主研发终于掌握了生产MDI的全部技术，中国也成为继美国、德国、英国和日本之后第五个拥有大规模MDI生产技术的国家。
2001年，万华化学成功在上交所上市，也就是老股民所熟悉的烟台万华。此后，烟台万华不断通过技改、扩产以及收购的方式提高产能。与此同时，万华还利用产业配套的协同优势，积极发展以MDI、TDI、聚醚多元醇等为主的聚氨酯产业集群，并成为全球主流TDI制造商之一。
截至2021年年末，万华化学拥有260万吨MDI产能，拥有烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园，占全球市场份额接近30%，为全球最大的MDI生产商。与此同时，万华化学还是国内唯一拥有MDI、TDI、ADI全系列异氰酸酯制造技术自主知识产权的企业。
在持续深耕聚氨酯产业的同时，烟台万华也在积极进军石化领域，以摆脱单一生产产业链经营风险。2011年底，烟台万华审议通过建设烟台八角工业园，主要用于异氰酸酯一体化以及环氧丙烷/丙烯酸酯（PO/AE）两大项目，并于2015年8月顺利投产，正式开启了聚氨酯+石化的发展道路。
2013年，为实现“中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变”的战略，烟台万华正式更名为“万华化学”。此后，公司加速了多元化业务。
由聚醚多元醇向上游延伸形成石化产业集群之后，万华化学又将自身业务往精细化学品及新材料业务进一步拓展。截至目前，万华精细化工品及新材料板块共包括新材料、功能化学品、新兴技术、高性能聚合物和先进材料五大事业部，以高吸水性树脂、三元锂电池正极材料等为代表的新业务正为公司进一步打开成长空间。
2021年，万华化学石化系列产品实现营收614亿元，同比大增132.46%；聚氨酯业务实现销售收入605亿，同比上升73%；精细化学品及新材料系列收入为155亿元，营收增幅达94%。其中，石化系列产品收入占比达到 42.2%，首次超过聚氨酯业务，公司已经完成了从聚氨酯龙头到综合化工巨头的转变。
在三大业务均实现高速增长的背景下，2021年万华化学实现营业总收入1455.38亿元，同比增长98.19%；实现归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%，均创出历史最高成绩。
回顾公司44年的历史可以看出，万华化学之所以取得目前的成绩，与其重视自主创新不断突破技术壁垒密不可分。与此同时，在掌握MDI核心技术之后，万华化学并没有在聚氨酯领域固步自封，而是不断扩展产品线，实现了石化、材料产业链的协同发展。
从产业链角度来看，万华化学新进入的石化领域以及新材料领域都与原来的聚氨酯业务形成了很高的协同效应。一方面，万华打通石化产业链后可以丰富聚氨酯原材料来源，拥有更低的原料价格，进一步强化公司聚氨酯板块的竞争力；另一方面，万华化学又可以通过正丁醇和丙烯酸等产品向下游延伸至附加值更高的精细化学品及新材料领域，产业协同所带来的成本优势成为万华化学的又一核心竞争力。
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业绩拐点何时到来？
2021年下半年以来，由于业绩增速的放缓以及毛利率的持续走低，万华化学股价持续调整。截至最近一个交易日，公司最新股价为86.48元，相比历史高点（146.38元）跌幅超过40%。不过其市值依然高达2715亿人民币。
高瓴资本的入驻无疑让万华化学受到了更多的关注。那么，目前的“化工茅”是否值得抄底？万华化学的业绩拐点会在何时到来？
从毛利构成上看，2021年，万华聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务毛利占比分别为55.4%、27.5%、8.6%。
在2016年-2020年期间，聚氨酯业务毛利占比在70%左右，属于万华的主要利润来源。
此外，从细分毛利率来看，万华聚氨酯业务毛利率水平最高，是决定公司整体盈利的关键。因此，万华化学的业绩反转首先要看聚氨酯价格的变动情况。
目前看，愈演愈烈的欧洲能源危机正在引发化工品涨价潮，或许是万华化学未来业绩的一个驱动力。
数据显示，欧洲化工品约占全球化工品销售额18%。其中，MDI占全球产能27%、TDI 占全球产能25%。随着欧洲天然气危机的持续，巴斯夫、兰蒂奇等欧洲化工巨头已经面临到停产压力，供给萎缩有望对全球相关化工品价格形成支撑。
刚刚过去的第三季度，TDI国内售价从6月30日的9600元/吨上涨至9月7日的16025元/吨，此后又进一步上涨至22000元/吨。
随着TDI价格的上涨，国内另一家TDI生产企业沧州大化业绩出现了明显好转。财报数据显示，第三季度，沧州大化实现营收12.35亿元，同比增长138.74%；实现归母净利润3242.18万元，同比增长64.87%。
沧州大化TDI现有产能为15万吨，而万华化学TDI产能为65万吨，位居全球第一。但由于万华化学的体量太大，TDI价格的上涨并没有对公司三季度业绩带来明显影响。
相比TDI价格变动，MDI的价格变化对万华化学业绩的影响会更大。但根据万华最新公告，2022年11月，中国地区聚合MDI挂牌价为 17800元/吨，比10月份价格下调2000元/吨；纯MDI挂牌价为23000元/吨，与10月份基本持平，与前三季度相比也没有明显变动。
除了聚氨酯业务之外，石化业务已是万华化学第二大利润来源。然而，目前万华石化业务盈利能力并不理想，利润率较低且波动性剧烈，属于没有明显壁垒的红海市场。
今年上半年，在高油价的背景下，万华石化业务毛利率仅为5.28%，较2021年同期（18%）下滑非常明显。而从过往数据来看，万华石化业务毛利率波动率较大，尤其是2020年以来波动尤其剧烈，这说明该业务尚缺少足够的定价权。
值得关注的是，万华乙烯二期项目已启动，产能120万吨，产品包括乙烯、丁二烯、聚烯烃弹性体POE等。因此，随着石化产能规模的进一步提升，万华产业链协同效果也不断增强，石化业务盈利能力及稳定性有望好转。
此外，万华前期新材料产品布局已逐渐步入收获期。2022年10月，万华化学公告称，年产4万吨的尼龙12项目正式投产，并产出合格产品。这标志着万华化学成功打破了国外技术垄断，成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。
此外，万华化学6万吨PBAT生物可降解材料、1万吨锂电池三元材料、4.8万吨柠檬醛及衍生物、5万吨磷酸铁锂项目等新材料在建项目正在有序推进。
整体来看，受俄乌冲突，以及新冠疫情等因素影响，国际原油、天然气、煤炭等基础能源价格目前仍维持在高位。在上游原料价格大幅上涨的背景下，化工品需求受到一定抑制。在原料涨价与产品跌价的双头夹击之下，万华化学石化业务业绩短期仍将承压，目前仍看不到明显的反转迹象，但从长期来看公司依然有望取得新的突破。
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